项目背景

近年来，受产量调整、生柴消费政策、多边贸易关系、俄乌冲突等多重因素影响，油、粕价格波动愈发剧烈，国内相关产业链企业面临着较大的经营风险挑战。2024年3—5月份大豆集中到港，但豆粕期货价格却超预期连续上涨引发贸易商恐慌性点价。在此之后，5月底多头资金离场，豆粕盘面连续下挫至8月中旬，跌幅超过20%。现货跌、期货跌、基差跌导致现货一口价亏钱、点价失误、基差亏损，国内豆粕贸易商哀鸿遍野。在此情形下，只有少部分油厂给客户提供二次点价服务（即油厂嵌入一个买看跌期权，下游两次点价选择最优一次结算），绝大部分中小型贸易商更多拿到的是一口价和一次点价机会的基差报价，风险较大。传统一口价贸易模式中，报价过于单一，市场买涨不买跌，卖跌不卖涨，导致国内小型贸易商买货及走货时面临一定的困难。因而有必要引入期货及衍生品，形成多元报价，促进贸易成交。

X企业是国内小型民营贸易商，2020年开始涉足农产品贸易，面临油粕价格波动剧烈波动风险，需要进行风险管理。但是，一方面企业认为期货及其衍生品风险过大，不敢参与期货市场；另一方面企业如继续以传统的利润对锁方式进行贸易又很难实现量的突破。因此，企业面临贸易利润不稳定、经营没有起色的困境。

服务方案与开展过程

（一）循序渐进开展客户服务

基于上述情况，方正中期积极与X企业沟通，于2022—2023年签订了两年的交易咨询服务，对X企业进行系统专业化期现货培训，成功地将期货及其衍生品工具避险逻辑深入企业内部。2023年，X企业开始尝试通过对菜油卖出套保规避库存贬值风险，并通过基差多元化定价成功将菜粕销售出去，逐步意识到期货及衍生品能够帮助其规避风险并扩大贸易规模。

（二）嵌入期权实现部分二次点价功能

2024年3—5月份豆粕价格反市场预期拉涨，5月底豆粕价格冲高后经历了为期3个月的连续下挫。X企业在2024年2月上旬持有2000吨豆粕基差合同，成交价M2405 +70元/吨，2024年5月提货，并且协商可以先提货后点价，提货后最晚1个月以内点价，即最晚点价期限给到6月底。

2024年3月份，大豆到港延后传闻以及美豆天气升水交易预期等利多因素带动豆粕价格大幅拉涨。X企业坚信大豆到港没有问题，并且认为天气炒作尚早，因而没有在3月份对豆粕进行点价，但担心2405合约受到港因素扰动，因此将2405合约基差换月至2409合约。此时5—9价差是平水的，因而基差合同直接从M2405 +70元/吨转换为M2409 +70元/吨。事与愿违，4月份豆粕价格重心再度上移，五一节后盘面再度拉涨，X企业在M2409合约3520元/吨全部恐慌性点价，最终将一口价锁定在3520+70=3590元/吨。

方正中期认为X企业点价过于仓促，建议X企业买入平值看跌期权，相当于为企业提供了二次点价的机会。X企业接受了此建议，但由于考虑平值看跌期权成本较高，因而X企业买了虚2档的看跌期权，即买入M2409—P—3300,同时考虑到Delta对冲系数、企业承受能力以及期权流动性等因素，因此分批倍数建仓450手，权利金分批建仓均价为37元/吨。6月底，国内豆粕期现货价格暂企稳，方正中期建议企业将现货销售出去，同时考虑期权平仓。7月初，X企业现货以3250元/吨全部将2000吨现货销售掉，现货每吨亏损3250-3590=340元/吨，共亏损68万元。同时M2409-P-3300逐步平仓均价为140元/吨，盈利140-37=103元/吨，450手共盈利46.35万元。由于期权没有持有到期，并且受到Delta对冲系数、基差等综合影响下，这次期权操作并没有完全对冲掉现货价格下跌风险，但一定程度上也相当于实现了二次点价功能，为X企业对冲了部分现货多头头寸贬值风险，部分抵消了高位点价失误造成的损失。

（三）菜油期货为企业销售提供多元化定价

2024年国庆节之后，菜油行情有所反复，油籽到港量增加，11月下旬期货盘似乎形成了“钻石顶”，行情有下跌态势。在方正中期的建议下，X企业决定对57%的现货头寸，即1000吨菜油现货在菜油2501合约上进行卖出套保操作，卖出建仓成本在9180元/吨左右，结合持有的9001元/吨的现货成本来看，此时X企业持有1000吨OI2501-179元/吨的基差多头头寸和740吨成本为9001元的现货一口价多头头寸。该企业对下游按照9280元/吨报价，由于货物尚未到港，并且价格已经出现上涨乏力态势，因而该批菜油并没有成功销售出去。

临近2501合约交割，方正中期建议X企业在12月下旬将OI2501合约空单换月至OI2505，1000吨菜油基差成本从OI2501-179转为OI2505-259。春节过后，菜油现货价格已经跌至8900元/吨，期货盘面也跌至8700元/吨左右。由于一口价成交清淡，方正中期建议X企业可以考虑对下游同时进行一口价和基差报价，多元化报价增加成交的概率。X企业向下游报价8800元/吨的一口价和OI2505+100。最终下游愿意购买1740吨X企业的菜油，只接受OI2505+100元/吨的报价，不接受一口价报价。于是X企业将剩余的740吨也在盘面进行套保，卖出建仓成本为8770元/吨，结合此前未套保的740吨的成本为9001元/吨一口价头寸，最终该740吨菜油基差成本为OI2505+231元/吨。

综合来看，X企业将1740吨菜油全部销售完毕，1000吨提前套保的菜油销售利润为（OI2505+100元/吨）-（OI2505-259元/吨）=359元/吨；740吨未提前套保的菜油销售利润为（OI2505+100元/吨）-（OI2505+231元/吨）=-131元/吨。综合盈利=1000吨×359元/吨-740吨×131元/吨=26.2万元，单吨盈利约为150.6元/吨。如果没有进行套期保值将一口价转为基差头寸，那么企业将亏损近200元/吨并且还不能实现快速销售。

项目总结

（一）执行效果

通过方正中期的咨询服务支持，在2024年豆粕贸易中，X企业一是通过嵌入看跌期权部分对冲了点价失误的风险；二是在2024年菜油基差贸易中实现扭亏为盈，套保后综合盈利约26万元，单吨盈利约为150元/吨。通过引入期货、期权有效增强了X企业的抗风险能力。

（二）案例特色

基差贸易与二次点价并非只是大贸易商与油厂的专利，小型贸易商同样可以通过基差贸易与含权贸易来规避市场风险。本案例为期货经营机构服务中小企业管理价格风险、多元化定价提供了思路。通过引入期货、期权后形成现货、基差、期货、期权的多元一体化头寸管理模式，中小企业可以对自身风险头寸进行合理的对冲，一口价头寸可以转化为基差头寸，多元的报价方式将更好地促成贸易成交，可以为企业解决困境，稳定经营发展。